中國證券報專訪

可持續發展的經濟體，多有著清晰的路徑依賴特征。同樣，能持續獲取穩健收益的基金經理，也有著一以貫之的投研風格和由表及里的市場認知。在接受中國證券報記者獨家專訪時，東方阿爾法基金公募投資部副總監唐雷指出，投資收益源于對價值來源的本質洞悉，這可通過提升風險收益比來逐步實現，但同時要注意做好風險回撤控制。

唐雷認為，當前海外疫情尚未結束，從近期股指橫盤震蕩和“科技-消費”的蹺蹺板現象來看，市場資金之間的分歧明顯。但無論如何，科技股的成色已通過2019年年報和2020年一季報得以驗證。從產業發展趨勢看，始于2019年、因疫情影響中斷于2020年初的科技成長股行情，遠未結束。

唐雷簡介

唐雷，東方阿爾法基金公募投資部副總監。武漢大學物理學學士，北京大學光華管理學院工商管理碩士。12年研究和投資經驗，曾先后任職于民生加銀基金、安信證券資產管理部、金信基金。2013年4月開始獨立管理股票賬戶，2016年7月起任基金經理。

投資是風險與收益的“函數”

從2008年入行算起，唐雷已在金融圈走過了12個年頭。12年是一個輪回，但在風起云涌的資本市場，個人的認知和視野拓展，卻是一個明顯的螺旋式上升過程。記者在訪談中發現，唐雷的投資之路有著清晰的進階路徑，貫穿其中的核心主線，就是科技成長資產的研究與投資。

唐雷是理工科（電子）專業背景出身，畢業后在通信設備行業有過兩年的從業經歷?？瓢鄬I背景加上一線實業經歷，讓唐雷在2008年進入投研行業時，很快就在TMT領域展現出了明顯的比較優勢。

“我一開始就是TMT研究員，后來研究領域還涉及金融、消費、周期等大類資產領域，但科技一直是投研主線。”唐雷對記者表示，在2013年正式管理資金之前，他有過5年的研究員生涯。“這是一個建立核心能力圈的過程。我以TMT為投研主線，同時也從鋼鐵、有色等其他板塊的研究中開拓了視野。而且因理工科的專業背景，我的投資思路一開始就有著明顯的邏輯框架性，會在宏觀策略層面進行思考。久而久之，我就形成了自上而下的投資框架。”

“框架雖在研究員階段就建立了，但框架的有效性檢驗，其實是在后來的投資中完成的。”唐雷表示，2013年開始做投資時，無論是對資本市場運作邏輯的有效把握，還是對個人情緒的有效管理，他都顯得難以適應。在這期間，他曾對自己的投資框架產生過短暫的懷疑。“但是，懷疑背后的投資短板并沒有及時暴露出來，反而被2014年-2015年這波牛市所掩蓋，以至于我在2015年時，信心滿滿地從公募出來轉戰私募。但很快，我就在市場中吸取到了更為深刻的教訓。”

經此一役，唐雷將風險控制嵌入到了投資體系當中。“很多時候，你賺錢只是因為市場指數在上漲，但并沒真正認識到投資的價值來源。”唐雷總結說，投資是風險與收益的“函數”，投研的價值則在于提升風險收益比，其關鍵在于認識風險并做好風險回撤。唐雷認為，風險控制核心在于對未來各種情況做出合理假設，然后在策略上給予應對，而不是簡單地押寶賭運氣。

唐雷進一步表示，在市場中存活下來的人，到最后往往都選擇了價值投資。但如果有完善的風險控制體系，成長股投資也會有更強更持久的生命力。“因為價值投資本身就帶有風險控制屬性，其在選股上偏好公司治理好、ROE高、估值低的績優藍籌股。這類股票的成長性雖然不高，但本身的安全邊際很足，跌了之后往往還能漲回來，抗風險能力很強。而成長股的價格波動比指數波動更大，比如在2016年-2017年，A股指數整體相對平穩，但成長股卻遭到大幅殺跌。這個時候，選股和擇時的效率是不高的，而基于自上而下的策略，最好的風控方法，就是暫時把成長股的倉位降下來。”

“這些變化是引人入勝的，它既塑造并夯實了我的投資框架，也讓我深刻感受到了市場的殘酷。也正是如此，投研的價值才得以體現。通過風險控制去獲得投資收益，讓持有人的財富持續增值，是我從事這個行業的不竭動力。”唐雷對記者說，投資為持有人產生回報時的心里愉悅感，是其他種類的興奮難以替代的。

“未來”引領成長股投資

唐雷自上而下投資體系的核心，在于把握經濟和產業未來的發展趨勢。

唐雷指出，把握未來是成長股投資中的基礎性問題。宏觀經濟、政策環境、科技發展等因素的變化，會導致市場趨勢、市場風格乃至投資理念和方法也跟隨變化。

“2012年至2015年，成長股投資一度在A股市場大行其道，專注成長股的基金經理創造出了令人瞠目的投資回報。但到了2016年至2018年，因宏觀經濟政策和資金背景發生變化，市場風格也逐漸從成長切換到了價值，價值投資理念開始占據主導，成長股投資則一度走到市場邊緣。”唐雷說。

究其原因，唐雷分析，成長股的潛在高收益固然令人心動，但其風險可能來自于行業和公司基本面的不確定性，以及估值的高波動和市場的風格切換等。投資稍有不慎，巨大的波動會使得收益迅速縮水，甚至本金虧損。因此，唐雷認為，成長股投資要獲取長期豐厚回報，關鍵要從成長確定性和持續性角度出發，選擇產業趨勢明確、景氣向上行業中業績快速增長的優質龍頭公司。

具體地，唐雷指出，從3年以上的長期視角來看，要選擇產業趨勢明確、處于成長期的行業，行業需求復合增速20%以上。這一類行業主要集中在科技、新興產業和新興消費等領域。而從1-2年的中期視角來看，唐雷認為，在眾多處于成長期的行業中，要著重關注行業景氣的變化。“即使是需求快速增長的新興行業，也會因宏觀經濟波動、政策變化、供需關系等原因存在階段性景氣周期變化。成長股投資需要把握行業的景氣拐點，重點投資景氣向上階段的成長性行業，通過自下而上的研究，選擇業績快速增長的優質龍頭公司。”

基于此，唐雷總結了三類具有確定性的成長股投資模式：

一是產業趨勢爆發的投資機會。唐雷舉例說，這種情況類似2013年-2014年的手游、2019年開始的半導體國產替代行情等。“這些行業在由導入期開始進入成長期的前兩三年，由于政策推動、技術創新、商業模式變化、突發事件等原因導致產業進程急劇加速，新產品或者新應用的滲透率從3%左右快速提升至30%左右，產業趨勢出現爆發態勢，市場增速連續爆發式增長（比如3年50%甚至100%以上），相關上市公司業績也會出現跳躍式增長，這是科技成長股投資中最具有吸引力的一種模式。”

二是成長行業的景氣模式，投資成長行業的景氣上行階段。唐雷指出，當一個具有長期成長趨勢的行業確認了景氣上行拐點之后，板塊可能會面臨業績預期的上調和估值中樞的上移，高增長確定性極高，“戴維斯雙升”帶來的投資回報會相當豐厚。

三是優選個股模式，尋找長期（3年以上）業績持續30%以上高增長的公司。唐雷說，在一些行業的成長中后期會出現競爭優勢突出的行業龍頭，其估值能在較長時間維持穩定，而且業績高增長的可預見性強。對于這一類公司，通過中長期持有，可以獲得業績持續高增長的巨大收益。

科技成長行情遠未結束

唐雷表示，在中國經濟增速換擋的結構轉型時期，成長股投資就是要尋找經濟增長中最受益的細分領域和公司，獲取經濟增長中最豐厚的一部分回報。

具體來看，唐雷認為，當前的市場風格與2019年6、7月份時類似，即外部環境比較動蕩，市場的風險偏好整體不高，資金對業績確定性高的板塊進行集中配置，而對風險偏好高的成長類資產趨于謹慎，因此必需消費品標的在近期走出了一波上漲行情。

“新冠肺炎疫情的陰霾仍未散去，但是最壞的時刻已過，疫情對全球經濟的沖擊和影響已經邊際弱化。”唐雷表示，疫情對全球經濟的沖擊，在一季度時市場已有過一波反應。雖然近期全球每日新增確診病例數高位反復，但是疫情在主要經濟體已經得到有效控制。隨著中國經濟步入正軌，疫情對經濟的沖擊將慢慢消除，全球經濟已處于逐步恢復過程中。

“目前市場已經處在上升趨勢中。”唐雷分析，國內復工復產迅速，雖然外需有壓力，但是財政政策托底力度大，經濟從低位回升。而寬松的流動性環境，也有利于股票市場估值中樞系統性上升。宏觀經濟修復疊加流動性寬松，投資者風險偏好逐步回升，上述因素的疊加使得市場處于一個中期上升的趨勢中，這是目前相對比較明確的判斷。未來市場有望對科技成長股重燃做多熱情，尤其是半導體、消費電子、計算機安全可控、新能源汽車、云計算、5G應用、光伏等細分領域。唐雷說，從產業發展趨勢看，始于2019年、因疫情影響中斷于2020年初的科技成長股行情，遠未結束。

“科技創新產業的發展是長期趨勢。雖然高估值和高市場預期導致科技股的波動率大大高于市場平均水平，但是因為高增長，收益率也往往比平均水平更高。并且，科技股的成色已通過2019年年報和2020年一季報得以驗證，市場給予高估值是合理的。疫情之下，科技創新大浪潮或會延遲，但會在疫情之后補回來。”唐雷說。

（來源：中國證券報公眾號）